Pékin donne la priorité aux obligations plutôt qu’aux actions, faisant des obligations libellées en yuans l’une des classes d’actifs les plus performantes au monde en 2023. Cet article a le mérite de montrer avec quelle prudence à la fois en ce qui concerne la Chine mais également la protection face à l’effondrement de plus en plus mençant du dollar, son rôle dans l’inflation et le blocage de l’économie mondiale, le gouvernement chinois agit. Il ne suit en aucun cas les recettes de l’occident ni même celle d’un Japon en crise, mais joue un rôle original du yuan avec un marché des “obligations”, un appel à investissement qui offre une possibilité de refuge. Pour ceux qui ne mesurent pas la complexité de ce moment géostratégique. C’est moins compliqué que ça en a l’air et il faut se dire que le commentateur capitaliste est presqu’aussi paumé que nous. Le fond de ce que nous devons conserver c’est que l’impérialisme occidental n’a aucune perspective autre que la guerre et la paupérisation absolue. (note et traduction de danielle Bleitrach)
Par WILLIAM PESEK22 FÉVRIER 2024
Les investisseurs boursiers chinois pourraient se plaindre su fait que le président Xi Jinping se désintéresse de leur sort alors que les pertes de valorisation boursière s’accumulent.Les parieurs obligataires semblent toutefois avoir le vent en poupe, car les autorités de Pékin indiquent clairement qu’elles les soutiennent comme peu de fonds internationaux l’ont vu venir.
La nature hyper-ciblée des efforts de sauvetage de la Banque populaire de Chine (PBOC) et d’autres branches de l’État explique pourquoi les obligations d’entreprises libellées en yuans figuraient parmi les classes d’actifs les plus performantes au monde l’année dernière.
Les obligations en dollars des véhicules de financement des gouvernements locaux (LGFV) ont également été les grands gagnants de l’année 2023. C’était également peu probable, compte tenu de toutes les inquiétudes suscitées par la montagne de dettes de 9 000 milliards de dollars américains de LGFV.
La frénésie d’emprunts fait craindre aux agences de notation que la dette municipale ne soit la prochaine crise de la Chine, une crise qui pourrait éclipser les énormes problèmes immobiliers d’aujourd’hui.
La raison pour laquelle les obligations sont gagnantes : l’équipe de Xi Jinping comprend qu’un marché des obligations souveraines dynamique est nécessaire pour désamorcer la crise immobilière et éviter un effondrement de la dette des gouvernements locaux. Il en va de même pour la réalisation de l’objectif plus large de Xi Jinping de remplacer le dollar en tant que pivot du commerce et de la finance.
Cela ne veut pas dire que l’équipe de Xi Jinping a renoncé à mettre un plancher sous les marchés boursiers ou le produit intérieur brut (PIB) de la Chine. En 2023, le PIB corrigé de l’inflation a dépassé l’objectif de croissance de 5,2 % fixé par Pékin. Mais le PIB nominal a glissé à 4,6 %, contre 4,8 % un an plus tôt, alors que les pressions déflationnistes s’intensifient.
Pour l’économiste Zhang Zhiwei de Pinpoint Asset Management, le PIB nominal à la traîne de la production réelle « suggère que la Chine connaît probablement une croissance inférieure à sa croissance potentielle. Des politiques budgétaires et monétaires plus favorables aideraient la Chine à restaurer son potentiel de croissance.
L’économiste Duncan Wrigley, de Pantheon Macroeconomics, a déclaré que les nouvelles selon lesquelles la croissance des prêts intérieurs n’avait augmenté que de 10,4 % en glissement annuel en janvier, le rythme le plus lent depuis 2003, suggèrent que de nouvelles mesures de relance sont à venir.
Ce recul indique que « la demande de crédit reste relativement faible, malgré de nouveaux financements sociaux nets et de nouveaux prêts nets qui ont dépassé les attentes du marché ».
Mais l’objectif à plus long terme d’accroître l’empreinte financière de la Chine est la plus grande priorité. Pékin a fait des progrès significatifs pour faire du yuan une monnaie de réserve majeure.
L’entreprise est passée à la vitesse supérieure en 2016 lorsque la Chine a obtenu une place dans le programme de « droits de tirage spéciaux » du Fonds monétaire international. C’est à ce moment-là que Xi Jinping a gagné l’entrée du yuan dans le club monétaire le plus exclusif du monde, avec le dollar, l’euro, le yen et la livre.
En 2023, le yuan a dépassé le yen en tant que quatrième devise avec la plus grande part dans les paiements internationaux, selon le service de messagerie financière Swift. Il a dépassé le dollar en tant qu’unité monétaire transfrontalière la plus utilisée par la Chine, marquant une première.
L’année dernière également, les obligations d’État chinoises ont mieux performé que les bons du Trésor américain en termes de rendements totaux. Si l’on ajoute à cela la surperformance des obligations d’entreprises, 2023 a été une année charnière pour l’émergence de la Chine en tant que superpuissance du marché de la dette.
Pourtant, le dollar continue de dominer malgré la dette nationale américaine qui dépasse les 34 000 milliards de dollars et alors que l’extrême polarisation politique à Washington fait que Moody’s Investors Service menace d’arracher la dernière note de crédit AAA des États-Unis.
L’équipe de réforme de Xi Jinping cherche à s’inspirer du modèle de Washington pour attirer des vagues de capitaux dans les actifs locaux. Cela est essentiel pour financer le développement de la Chine et soutenir les projets d’infrastructure géants qui stimulent la croissance économique.
À l’heure actuelle, les investisseurs étrangers détiennent environ 30 % des 26 000 milliards de dollars de dette publique américaine en circulation. En Chine, c’est 10 % au maximum. En d’autres termes, Xi espère obtenir des gouvernements étrangers et des plus grands gestionnaires d’actifs du monde qu’ils financent son économie de la même manière qu’ils l’ont longtemps fait pour les États-Unis.
Cela signifie qu’il faut bâtir des marchés de capitaux plus dynamiques et plus transparents. Bien que l’ampleur de la dette totale de la Chine ne soit pas sur la même orbite que celle des États-Unis, les reconnaissances de dette publiques de la Chine dépassent également le PIB. Dans le cas de la Chine, le FMI estime que le fardeau est d’environ 116 % du PIB si l’on ajoute les emprunts hors bilan des gouvernements locaux.
Pour la Chine, les administrations municipales sont essentielles pour atteindre les objectifs ambitieux de croissance annuelle de Pékin. Pourtant, après des années d’investissements effrénés dans les infrastructures, les retombées des ralentissements de l’ère Covid, la diminution des bénéfices exceptionnels des ventes de terrains et la flambée des coûts liés à la pandémie, la dette des gouvernements locaux constitue désormais un risque financier majeur.
Les économistes s’accordent à dire que Xi Jinping et le Premier ministre Li Qiang devraient s’appuyer sur la demande mondiale croissante de dette chinoise. La fin du resserrement de la Réserve fédérale signale que les écarts de taux d’intérêt entre les États-Unis et la Chine ont atteint un sommet. Dans le même temps, la tendance à la déflation de la Chine signifie que les investisseurs qui achètent aujourd’hui pourraient s’attendre à des rendements élevés à mesure que les prix des obligations augmentent.
D’ores et déjà, Pékin a élargi et élargi les canaux pour accueillir les investisseurs étrangers, y compris des indices de référence comme le FTSE Russell.
Ce qu’il faut maintenant, c’est une refonte complète des mécanismes du marché, de l’efficacité de la tarification aux outils de couverture, en passant par la possibilité pour les capitaux d’entrer et de sortir facilement des marchés. Pékin doit rendre son bilan national plus transparent et aligner ses pratiques de gestion budgétaire sur les normes mondiales.
Xi Jinping doit également résister à l’envie d’affaiblir le yuan pour un gain à court terme. Alors que les vents contraires économiques s’intensifient, rien ne stimulerait le PIB chinois plus rapidement qu’un taux de change plus faible pour stimuler les exportations. Cela pourrait rebuter les investisseurs mondiaux qui pensent en termes de dollars.
D’où la réticence de la banque centrale chinoise à assouplir sa politique. Plus tôt ce mois-ci, la PBOC a réduit de 0,5 point de pourcentage le montant des liquidités que les banques doivent garder en réserve. Cela a injecté 1 000 milliards de yuans (140 milliards de dollars) de liquidités à long terme sur les marchés.
Cela a suffi à maîtriser la dynamique du marché obligataire, mais pas à stabiliser les actions de Shanghai. Les investisseurs en actions attendaient que l’équipe de Xi Jinping lance un nouveau fonds géant de stabilisation des actions – jusqu’à présent, en vain.
Une partie de la justification semble être que la Chine peut faire le strict minimum pour stabiliser les stocks et maintenir le PIB aussi près que possible de 5 %. La nature modérée des mesures de politique monétaire semble toutefois positive pour les marchés obligataires et négative pour les actions.
« Cette tendance à de nouveaux plus bas dans les rendements obligataires et à la reprise de la baisse des actions nous montre que le marché craint que les mesures de relance ne soient pas suffisantes pour faire face à l’environnement déflationniste actuel », note Jonathan Garner, stratégiste chez Morgan Stanley. « Nos économistes continuent d’affirmer qu’un important train de mesures budgétaires ciblant le consommateur est nécessaire. »
Dans le même temps, il est possible que « les décideurs politiques commencent à se concentrer sur un assouplissement monétaire plus important », car le besoin d’un yuan stable « est devenu moins nécessaire », a déclaré Jingyang Chen, stratège chez HSBC Holdings.
L’objectif principal, cependant, doit être de réparer les fissures du système financier chinois. Le problème, c’est que le « flux d’informations en cours » indique une crise immobilière qui est « toujours d’actualité et pas facile à résoudre », explique l’analyste Kieran Calder de l’Union Bancaire Privée.
En fin de compte, ajoute-t-il, la confiance des investisseurs « ne peut pas revenir » tant que le secteur immobilier n’est pas enfin redressé. En effet, plus les problèmes de défaut de paiement de China Evergrande Group et de Country Garden feront la une des journaux mondiaux, plus il sera difficile pour la plus grande économie d’Asie d’attirer suffisamment de capitaux.
À l’heure actuelle, Xi Jinping et Li intensifient également leurs efforts pour éviter un règlement de comptes sur la dette des gouvernements locaux. Il s’agit notamment de transférer une partie de l’effet de levier accumulé par les préfectures du pays sur le bilan de Pékin.
C’est un processus délicat. Le ministère des Finances de Xi Jinping doit maintenir la confiance des investisseurs dans le fait qu’ils ne subiront pas de pertes massives. Cette perception est essentielle pour attirer une demande saine pour de nouvelles émissions de dette afin de financer l’assainissement des anciennes.
À cet égard, il est essentiel de trouver la bonne combinaison entre les banques qui augmentent leurs prêts à court terme et de remédier aux déséquilibres des gouvernements locaux à long terme.
Pékin fait effectivement des progrès. Comme l’affirment les analystes d’UBS dans une note, « la poursuite des swaps de dette des véhicules de financement des gouvernements locaux par le biais de l’émission précédente d’obligations spéciales de refinancement des gouvernements locaux en 2023 pourrait avoir réduit certains prêts bancaires, obligations d’entreprises et crédits parallèles existants ».
À long terme, la fin pourrait justifier que la Chine donne la priorité aux obligations plutôt qu’aux marchés boursiers. Pourtant, à d’autres égards, les défis liés au renforcement de la confiance des investisseurs mondiaux s’accroissent.
Cette semaine, les régulateurs de Xi Jinping ont resserré les restrictions sur l’industrie chinoise du trading quantitatif, qui connaît une croissance rapide. Les bourses de Shanghai et de Shenzhen surveillent de plus en plus ces transactions, en particulier dans le domaine des produits à effet de levier, après avoir gelé le compte d’un grand fonds pendant trois jours.
Cette incertitude réglementaire est une préoccupation constante pour les investisseurs mondiaux depuis les mesures de répression de Xi Jinping dans le secteur de la technologie à partir de 2020. Ces mesures, et une myriade d’autres depuis, ont terni l’engagement de Xi Jinping en 2013 de laisser les forces du marché jouer un rôle « décisif » dans la prise de décision de Pékin.
Malgré toutes les promesses de Xi Jinping, la Chine repousse aujourd’hui les craintes qu’il s’agisse d’un marché où les acheteurs doivent se méfier.
En mars, Xi Jinping a confié le processus de réforme au Premier ministre Li, qui a depuis promis d’accélérer les mesures visant à diversifier les moteurs de la croissance. L’une des principales priorités est de créer des marchés de capitaux plus profonds et plus fiables afin que les ménages investissent dans des actions et des obligations en plus de l’immobilier.
Un tel réoutillage est nécessaire pour changer le discours selon lequel les marchés chinois. Trop d’investisseurs étrangers craignent encore que les marchés chinois ne soient soutenus par une économie en développement avec des liquidités et des outils de couverture limités, un secteur public géant et opaque, et un système de notation de crédit immature qui masque le risque et permet une mauvaise allocation chronique des capitaux.
Ces dernières années, les investisseurs étrangers se sont demandé si la Chine n’était pas confrontée à un règlement de comptes à la Lehman Brothers. Ou un krach semblable à la crise financière asiatique de 1997-1998. Pour certains, la dynamique de surplomb immobilier qui sévit en Chine en 2024 fait écho à la situation difficile de l’Asie du Sud-Est il y a 26 ans.
Alors que les grandes économies, de Bangkok à Jakarta en passant par Séoul, se sont heurtées à un mur, les investisseurs ont fui et ont fait s’effondrer les devises dans leur sillage. Cela a rendu la dette libellée en dollars impossible à gérer alors que les taux de défaut explosaient dans toute la région.
La crise immobilière en Chine a causé des défis imprévisibles pour les gouvernements locaux alors que les recettes fiscales se tarissent. Pour Logan Wright, directeur de la recherche sur les marchés chinois chez Rhodium Group, « un effondrement des investissements des gouvernements locaux serait comparable à l’impact économique de la crise sur le marché immobilier ».
Il note que « la variable la plus importante ayant un impact » sur la deuxième plus grande économie du monde « sera le succès ou l’échec de la restructuration de la dette des gouvernements locaux ».
Vous ne pouvez pas restructurer grand-chose, cependant, si les marchés de capitaux d’emprunt de la Chine ne sont pas à la hauteur de la tâche. La bonne nouvelle, c’est que l’équipe de Xi Jinping se concentre sur l’amélioration du marché obligataire chinois et qu’au moins certains investisseurs mondiaux semblent avoir compris le mémo.
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