Pour faire simple alors que ce lundi les bourses sont toujours aussi erratiques, la Chine continue à parler de « correction technique » à propos de la baisse de l’or et recommande aux banques chinoises d’investir rationnellement sans se laisser prendre aux effets de panique. C’est celle-ci qui domine chez les commentateurs des marchés financiers liés au monde occidental : le dollar et son système décrit ici s’effondre de manière irréversible et les marchés financiers sont devant une impasse ; les fluctuations récentes de l’or ont témoigné du fait qu’il pouvait être une garantie face aux incertitudes mais ne remplaçait pas une monnaie universelle, voire du crédit, etc.. L’ère du dollar s’achève de façon spectaculaire, sans successeur évident pour inaugurer une nouvelle ère financière avec ses spéculations qui jouent en deux jours avec le PIB de la France et la Grande-Bretagne réunies. La conclusion de l’article devrait a contrario nous inciter à mieux envisager de partir des politiques industrielles plutôt que de chercher à remplacer l’ancien système financier par un autre… oui, mais cela supposerait une coopération dont nous sommes très loin à cause il faut bien l’avouer du « système hégémonique actuel. Comme le disait Lavrov : passer à un système multipolaire serait déjà très compliqué si tout le monde était d’accord mais si les Etats-Unis font tout pour le dynamiter de l’intérieur ce sera encore plus compliqué. D’un strict point de vue intellectuel c’est passionnant mais les conséquences n’en risquent pas moins d’être tragiques si nous continuons dans cette voie (note et traduction de Danielle Bleitrach pour histoireetsociete).
J’ai interprété la hausse du prix de l’or comme un signe que le monde pourrait entrer dans une période d’anarchie financière internationale
La volatilité et l’offre limitée de l’or ne l’empêcheront peut-être pas de redevenir la principale réserve mondiale. En effet, bien que le dollar se maintienne face aux autres monnaies nationales, sa part dans les réserves mondiales diminue fortement dès lors que l’on prend en compte l’or.
Selon Bloomberg, les gouvernements et les investisseurs privés achètent de l’or à un rythme effréné, et la crainte des politiques de l’administration Trump en est une des principales raisons… Le monde pourrait se préparer à une période d’anarchie financière – une ère où les États-Unis ne seraient plus une valeur refuge et le dollar ne serait plus la monnaie de réserve, mais où la Chine aurait choisi de ne pas combler le vide et où l’Europe et les autres puissances seraient incapables de le faire.
On m’a souvent demandé si la hausse de la part de l’or dans les réserves était due à des investissements dans l’or ou à une augmentation du prix de l’or. En réalité, c’est la même chose. Lorsque la demande d’or augmente, les investisseurs en achètent davantage, ce qui entraîne une hausse du prix. [1] En résumé, cela signifie que les investisseurs ont demandé plus d’or.
Quoi qu’il en soit, j’ai pensé que la notion d’« anarchie financière internationale » méritait d’être approfondie. Beaucoup de gens ont cette vague idée que la finance mondiale repose sur le dollar américain, mais ils ne savent pas vraiment ce que cela implique, ni ce que signifierait la perte de ce statut par le dollar.
En réalité, il est normal que les gens soient un peu confus, car le dollar intervient de plusieurs manières différentes dans le système financier international :
De nombreux pays et entreprises effectuent des paiements en dollars.
De nombreux pays détiennent des actifs libellés en dollars (comme des obligations d’État américaines) en guise de réserves.
De nombreuses banques et autres entreprises utilisent le dollar comme garantie pour accorder des prêts.
Le dollar a longtemps prédominé dans tous ces cas d’utilisation, ce qui a conduit à penser qu’il s’agissait d’une seule et même chose. Or, ce n’est pas le cas. Par conséquent, lorsque l’on parle d’« anarchie financière internationale », il convient de s’interroger sur l’évolution possible du rôle du dollar dans chacun de ces usages.
Quoi qu’il en soit, je n’ai pas de grande théorie sur l’évolution du système financier international. Mais les événements de ces dernières semaines m’ont amené à réfléchir.
Les partisans de l’or avaient en partie raison, les maximalistes du Bitcoin avaient tort
Une leçon claire s’est dégagée des dernières semaines – et des deux dernières années – : l’or reste perçu comme une valeur refuge en période d’incertitude internationale. Voici un graphique du cours de l’or :
L’or a progressé pendant la pandémie, mais sa hausse n’a véritablement explosé qu’en 2024. Ce n’était pas dû à l’inflation américaine, qui diminuait rapidement à cette époque. En réalité, nous ignorons les raisons exactes de cette flambée ; nous savons seulement que plusieurs banques centrales ont commencé à en acheter. Peut-être détenaient-elles des informations que nous ignorions.
Mais nous savons que lorsque Donald Trump est revenu au pouvoir et a commencé à prendre des mesures imprévisibles – droits de douane élevés, menaces d’invasion du Groenland, atteinte à l’indépendance de la Réserve fédérale, creusement des déficits abyssaux, etc. – de nombreux investisseurs à travers le monde, notamment en Asie, se sont rués sur l’or. The Economist rapporte :
Ces dernières années, les banques centrales des marchés émergents, notamment la Chine, ont alimenté la flambée des cours de l’or. Ces investisseurs, réputés pour leur prudence, se sont de nouveau tournés vers l’or physique, espérant qu’il les protégera des turbulences géopolitiques. Pourtant, les flux vers les ETF or suggèrent qu’une nouvelle catégorie d’investisseurs s’y intéresse, attirée par la rentabilité et la diversification plutôt que par la sécurité… Les investisseurs asiatiques montrent la voie. Au cours des deux dernières années, les avoirs en or des ETF basés en Asie ont plus que triplé… Les grands fonds japonais et sud-coréens ont également enregistré des hausses importantes.
L’or, en tant qu’actif sans contrepartie, ne dépend pas de la réussite et de la solvabilité d’une entreprise ou d’un État, contrairement à la plupart des titres financiers. L’explosion de la dette publique mondiale a également ébranlé la confiance des investisseurs dans les obligations souveraines et les devises. Dans ce que l’on appelle le « marché de la dévaluation », de nombreux investisseurs se sont tournés vers l’or, l’argent et d’autres métaux précieux, en quête d’une réserve de valeur, alors que les finances publiques se détériorent.
Les investisseurs suivent de près les perspectives d’inflation aux États-Unis, alors que Trump intensifie la pression sur la Fed pour qu’elle cède à sa volonté et baisse les taux d’intérêt. L’or, qui ne rapporte pas d’intérêts, devient généralement plus attractif dans un contexte de taux bas, car le coût d’opportunité de le détenir par rapport aux actifs productifs d’intérêts diminue.
Plus fondamentalement, la valeur de l’or repose sur les croyances que les gens ont à son sujet. Nombreux sont ceux qui pensent que l’or dominera le système financier mondial si la confiance dans les monnaies nationales s’érode – peut-être parce que, par le passé, lorsque les nations et leurs monnaies étaient fragiles et peu fiables, et que les paiements électroniques n’existaient pas, l’or constituait le meilleur moyen d’effectuer des transactions internationales.
Ainsi, en période d’inflation anticipée élevée ou de troubles internationaux, etc., ces personnes – que l’on appelle généralement les « investisseurs en or » – achètent de l’or. D’autres investisseurs en achètent également dans ce contexte, anticipant la demande des investisseurs en or.
Mais pourquoi l’or ? Ce n’est pas le seul actif dont l’utilisation ne dépend pas des gouvernements. Il existe de nombreux autres métaux (d’ailleurs, le prix de l’argent a également augmenté en même temps que celui de l’or). Et puis il y a le Bitcoin, dont la valeur n’est pas garantie par les gouvernements, mais par un algorithme et un réseau international de « mineurs » qui utilisent l’électricité et la puissance de calcul pour effectuer les transactions.
Pendant longtemps, les partisans du Bitcoin — y compris les « maximalistes » ou « maxis » qui pensent que le Bitcoin prendrait le contrôle de l’ensemble du système financier mondial — ont soutenu que la cryptomonnaie était devenue une forme d’« or numérique » dont la rareté naturelle et l’indépendance vis-à-vis des gouvernements nationaux offraient aux investisseurs un refuge sûr lorsque les monnaies fiduciaires semblaient instables.
Mais cette situation a subi un sérieux revers ces derniers mois. Lorsque les investisseurs ont commencé à perdre confiance dans le dollar américain, ils ont également vendu du Bitcoin, provoquant une chute brutale de son cours.
Plus généralement, le Bitcoin n’a pas affiché un comportement similaire à celui de l’or ces dernières années ; il est plutôt corrélé au marché boursier américain.
Cela nous éclaire probablement sur la façon dont les investisseurs perçoivent l’or par rapport au Bitcoin. Ils considèrent sans doute le Bitcoin comme un actif qui profite de la prospérité de l’économie américaine – probablement parce que lorsque l’économie américaine se porte bien et que les Américains se sentent aisés, ils investissent une partie de leur argent dans le Bitcoin. En revanche, ils perçoivent encore l’or comme une valeur refuge lorsque la situation économique globale des nations est difficile.
En fin de compte, les valeurs refuges reposent sur une coordination : les investisseurs décident collectivement des actifs à acquérir pour se protéger de l’anarchie financière internationale. Pour l’instant, cette coordination porte sur l’or, et non sur le Bitcoin.
Cela pourrait simplement s’expliquer par une frénésie d’achat d’or excessive, ou par la nomination, annoncée par Trump, de Kevin Warsh – un partisan de la politique monétaire autoritaire – à la tête de la Fed après Powell, ce qui a tempéré les anticipations de dévaluation du dollar.
Quoi qu’il en soit, la chute brutale du cours de l’or démontre qu’un système financier international anarchique, fondé sur l’or, sera probablement intrinsèquement moins stable que ne l’a été le système basé sur le dollar. Nombreux sont ceux, y compris les partisans de l’or, qui estiment que la rareté naturelle de l’or et son indépendance vis-à-vis des banques centrales confèrent à une économie basée sur l’or une stabilité intrinsèque.
Mais le fait qu’aucune entité importante et digne de confiance ne régule le cours de l’or signifie qu’il est sujet à des fluctuations rapides, comme celle de vendredi. Et si les systèmes mondiaux de paiement et de garantie étaient indexés sur l’or, ces fluctuations de prix perturberaient également ces systèmes.
Les partisans de l’or ont donc raison quant à son statut durable de valeur refuge, mais ils se trompent en affirmant que c’est une bonne chose. L’or n’est pas un système supérieur ; c’est un recours désespéré dans un monde où ceux qui étaient aux commandes d’un système supérieur ont abdiqué leurs responsabilités.
Les paiements en dollars ont-ils une incidence sur les réserves en dollars ?
Les changements importants qui ont affecté le système financier international ne datent pas du retour au pouvoir de Trump. La guerre en Ukraine a également constitué un événement majeur. Le retour des conflits entre grandes puissances a, bien sûr, incité certains à investir dans l’or.
Mais en outre, les États-Unis et l’Europe ont imposé de lourdes sanctions financières à la Russie, excluant de fait les banques et autres entreprises russes du système financier international, notamment du système de paiements SWIFT. L’objectif était de rendre le paiement des importations beaucoup plus difficile pour la Russie, et ainsi de faire pression sur Poutine pour qu’il mette fin à la guerre.
L’impact réel des sanctions financières sur la Russie fait débat. Elles ont néanmoins semé la peur dans de nombreux pays, dont la Chine, car ces derniers ont compris que leur dépendance au système financier basé sur le dollar pour leurs transactions internationales constituait une vulnérabilité – un point faible que les États-Unis pourraient exploiter en cas de conflit. Ils ont donc commencé à développer des systèmes de paiement alternatifs.
La Chine, par exemple, a accéléré ses efforts pour développer des systèmes de paiement en yuan. Bastian von Beschwitz, de la Réserve fédérale, a bien résumé ces efforts. De ce fait, la part des paiements transfrontaliers chinois libellés en yuan a commencé à augmenter.
La question est de savoir si cela affecte la position du dollar en tant que monnaie de réserve mondiale. Beaucoup semblent penser que l’utilisation du dollar pour les paiements oblige de nombreuses entreprises à travers le monde à détenir d’importantes sommes en dollars (ou en actifs liquides libellés en dollars) afin de pouvoir régler leurs factures.
Mais est-ce vraiment le cas ? De nos jours, il est assez facile d’obtenir des dollars immédiatement en cas de besoin. Si une banque indienne souhaite effectuer un paiement à une banque chinoise, il lui suffit de se rendre sur le marché des changes international, d’échanger des roupies contre des dollars et de les remettre à la banque chinoise, qui peut ensuite les convertir en yuans sur le même marché.
Dans cette histoire, personne ne détient de dollars à long terme. Par conséquent, les paiements effectués en dollars ne semblent pas créer une forte demande pour cette devise de nos jours.
En réalité, avant la récente chute du dollar provoquée par Trump, la monnaie américaine s’était en fait renforcée depuis que les sanctions contre la Russie avaient poussé les pays à rechercher des systèmes de paiement alternatifs :
La faible dépendance des réserves de dollars aux paiements en dollars ne signifie pas une dépendance nulle, bien sûr. En mars 2020, lorsque la panique liée à la Covid-19 a éclaté, le marché des changes a subi une telle perturbation que, pendant un très court laps de temps, il est devenu difficile de se procurer suffisamment de dollars pour effectuer des paiements internationaux.
Les banques du monde entier détiennent quelques dollars (ou des actifs liquides libellés en dollars) pour se prémunir contre le risque que cela ne se reproduise, ce qui crée une légère demande de dollars.
C’est pourquoi la multiplication des systèmes de paiement autres que le dollar pourrait constituer une étape préparatoire à l’abandon progressif de cette monnaie par les pays du monde entier. En effet, sans avoir recours aux swaps de dollars pour effectuer des paiements, il n’est plus nécessaire de s’inquiéter des conséquences d’une pénurie soudaine de dollars sur le fonctionnement du système financier national.
Si un pays comme la Chine se préparait à détrôner le dollar comme monnaie de réserve, il commencerait probablement par le remplacer dans son système de paiement, tout simplement parce que c’est facile et relativement peu perturbateur. C’est pourquoi beaucoup parlent des paiements en yuans en Chine comme d’ une tentative de « détrôner le dollar ».
Le scénario du « yuan remplaçant le dollar »
Ceci nous amène à nous demander si la Chine se prépare à faire du yuan la monnaie de réserve mondiale, en remplacement du dollar.
Outre le passage aux paiements en yuans, la Chine accumule également d’importantes réserves d’or. Voici la Lettre de Kobeissi :
La Chine continue d’accumuler de l’or en secret… Selon les estimations de Goldman Sachs, elle a acquis plus de 10 tonnes d’or en novembre, soit environ 11 fois plus que ce qu’a annoncé officiellement la banque centrale… De même, en septembre, les achats estimés ont atteint plus de 15 tonnes, soit 10 fois plus que ce qui a été officiellement déclaré… Par ailleurs, la Chine a officiellement acheté 0,9 tonne supplémentaire en décembre, portant ses réserves totales d’or à un niveau record de 2 306 tonnes… Il s’agissait également du 14e achat mensuel consécutif… En supposant que les achats officiels représentent 10 % des achats réels de la Chine, cela suggère que cette dernière aura acquis plus de 270 tonnes d’or physique en 2025.
Pour l’instant, cela semble s’inscrire dans le contexte général d’une anarchie financière mondiale. Mais cela pourrait aussi indiquer que la Chine se prépare à remplacer le système mondial basé sur le dollar par un système fondé sur sa propre monnaie.
Il existe en effet des précédents. Au début du XXe siècle, la monnaie de réserve mondiale est passée de la livre sterling au dollar américain. Chitu, Eichengreen et Mehl (2012) montrent que ce changement s’est principalement produit avant 1929. La Première Guerre mondiale a joué un rôle déterminant : le Royaume-Uni était un important emprunteur et les États-Unis un important prêteur.
Si le monde traversait une période transitoire d’anarchie financière, durant laquelle le dollar serait temporairement remplacé par l’or, la Chine pourrait théoriquement stabiliser la situation en achetant une grande partie des réserves mondiales d’or et en faisant du yuan la monnaie de réserve. Si l’or est utilisé par tous et que la Chine en possède les réserves, il serait plus facile de convaincre le monde que le yuan a la même valeur que l’or. La puissance économique considérable de la Chine constituerait, bien entendu, un autre argument de poids.
L’un des problèmes de cette théorie, cependant, est que la Chine n’a absolument montré aucune volonté de le faire. En réalité, elle est récemment intervenue pour dévaluer sa monnaie, ce qui implique de vendre des yuans.
Cette mesure vise très probablement à stimuler les exportations chinoises. La Chine est toujours aux prises avec un effondrement du marché immobilier, et le gouvernement a décidé que les exportations permettraient d’en atténuer l’impact sur l’économie réelle. Cependant, Peter Landers du Wall Street Journal rapporte que certains Chinois commencent à avoir des doutes quant à la faiblesse du yuan.
Plusieurs économistes chinois influents ont récemment affirmé qu’un renforcement significatif du yuan dynamiserait la consommation et sortirait la Chine de sa stagnation économique … Liu Shijin, conseiller économique de longue date du gouvernement, a déclaré ce mois-ci dans un discours que le Royaume-Uni et les États-Unis avaient également commencé comme des puissances manufacturières dotées de monnaies faibles, mais qu’ils avaient fini par dépasser ce stade de développement…
« Nous devrions viser un équilibre fondamental entre importations et exportations » et œuvrer pour une monnaie forte et utilisée à l’échelle mondiale, a déclaré Liu… « Les consommateurs chinois pourront utiliser la même quantité de renminbis pour accéder à un plus grand nombre de produits internationaux de haute qualité et abordables, et ainsi réaliser pleinement l’objectif de devenir une nation de consommateurs forte », a-t-il ajouté… Ses propos font écho à ceux de Sheng Songcheng, ancien responsable de la Banque populaire de Chine, qui avait déclaré en novembre que le taux de change optimal pour équilibrer le pouvoir d’achat des consommateurs chinois et américains pourrait être de cinq, voire quatre yuans pour un dollar, au lieu de sept aujourd’hui…
Ces idées se répandent largement parmi les économistes en Chine, mais ne sont pas devenues une doctrine officielle.
Landers suggère qu’un yuan plus fort et un dollar plus faible pourraient aider les États-Unis à revitaliser leur industrie manufacturière en réduisant le déficit commercial. Trump pourrait adhérer à cette idée. Mais Paul Krugman est très sceptique quant à son efficacité.
Quoi qu’il en soit, le statut de monnaie de réserve du dollar n’explique qu’en partie les déficits commerciaux américains. Plus important encore, ces déficits ne représentent qu’une faible part du déclin de la part du secteur manufacturier dans notre économie… Nombreux sont ceux qui affirment que la réponse réside dans le rôle prépondérant du dollar comme monnaie de réserve. Mais comme je l’ai démontré, cette explication ne tient pas la route lorsqu’on l’examine de près… En réalité, les déficits commerciaux ne sont responsables que d’une part relativement faible du déclin à long terme de la part du secteur manufacturier…
Les excédents commerciaux de l’Allemagne, rapportés à son PIB, sont bien plus importants que ceux de la Chine. Pourtant, l’Allemagne a également connu un déclin considérable et durable de la part du secteur manufacturier dans l’emploi… Si les importants excédents commerciaux allemands n’ont pas suffi à enrayer un net déclin de l’industrie manufacturière, même la résorption du déficit commercial américain (que les droits de douane de Trump ne permettront pas d’atteindre) ne ferait pas des États-Unis une économie à nouveau centrée sur le secteur manufacturier…
L’an dernier, les États-Unis ont enregistré un déficit commercial des produits manufacturés d’environ 4 % du PIB. Supposons que ce déficit ait amputé d’un montant équivalent les dépenses consacrées aux biens manufacturés américains. Dans ce cas, que se passerait-il si l’on parvenait à éliminer ce déficit ?… Eh bien, la part du secteur manufacturier dans le PIB – actuellement de 10 % – augmenterait de moins de 4 points de pourcentage, car les entreprises manufacturières sont fortement consommatrices de services. Selon une estimation approximative, la valeur ajoutée du secteur manufacturier augmenterait d’environ 60 % de la variation des ventes, soit 2,5 points de pourcentage, ce qui impliquerait que le secteur manufacturier serait environ 25 % plus important qu’il ne l’est actuellement.
L’histoire n’est guère encourageante non plus. La perte par le Royaume-Uni de son statut de monnaie de réserve durant les guerres mondiales n’a en rien revitalisé son secteur manufacturier ; au contraire, le Royaume-Uni est devenu un pays à faible envergure industrielle et souffre de déficits commerciaux chroniques dus à d’importantes importations de produits manufacturés.
Ainsi, même si le passage à un système financier mondial centré sur la Chine serait probablement bénéfique pour les Chinois ordinaires, il ne contribuerait sans doute pas beaucoup à la réindustrialisation des États-Unis. Si nous voulons y parvenir, nous devrions privilégier une politique industrielle plutôt qu’une politique monétaire.
Notes
1 Pour une explication plus détaillée et amusante de la façon dont les prix des actifs montent et descendent, consultez cet article que j’ai écrit en 2022.
Cet article a été initialement publié sur le subreddit Noahpinion de Noah Smith et est republié avec son aimable autorisation. Abonnez-vous à Noahopinion ici.
